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郭田勇 的博客

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中国人民银行研究生部经济学博士。现任中央财经大学中国银行业研究中心主任,教授。邮箱:gtyong@263.net

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郭田勇:央行何以在公开市场调控流动性   

2012-10-22 00:32:41|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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    在中国经济持续放缓以及欧美日量化宽松的背景下,中秋国庆长假前央行大量放水,向银行系统注入流动性,一周内通过多次逆回购操作在公开市场实现净投放3650亿元,相当于下调50个基点的存准率,被认为是史上最大的一周逆回购总额,同时也被认为央行打算放松市场管制,在央行与各商行间打造一个市场,让各商行的利率设定拥有更多自由。那么,如果这一意图逐步实施,公开市场操作会否变成影响利率最有力的日常工具?从逆回购的短期性质看,如果经济继续放缓,而央行希望实施更为持久的宽松货币政策,其会否在年底前再度降准?

  中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇教授接受《华夏时报》记者专访时表示,QE3推出之后,加上中国国内要稳增长,要上项目,要相应有货币投放,就会看到一些问题开始出现,比如中国国内整个房地产市场上,房价下跌的预期比以前明显减弱,这是一个突出迹象。他认为,现在美联储首先放水了,这时中国央行再放水,这样叠加形成资产泡沫的可能性就会增大。

  逆回购有多重因素

  《华夏时报》:央行在国庆长假前的一连串逆回购操作,除了反映谨慎宽松的政策基调,是否还有更深层因素?

  郭田勇:这表明央行希望维持一个流动性相对比较充裕的市场环境,以达到帮助实现稳增长,防止经济下滑的目的。目前来看,央行逆回购的一个重要原因是,央行可能认为降准的市场效应或许相对更为强烈一些,而逆回购的缓冲效果相对比较好,调控的灵活性和间接性与精确性程度更高一些。

  央行频繁使用逆回购,就意味着降准和逆回购虽然都能够调节流动性,但央行可能更倾向于或更偏好于以公开市场操作的方式调控流动性。央行的这种选择可能有几层意思:

  第一,通过逆回购可以将货币市场的池子进一步做大,作为银行之间的交易,为未来利率市场化的推进做好准备。因为下游的商行存贷款利率如果放开,上游的央行一定要有对基准利率的形成、调控以及传导的机制。如果央行没有一个对基准利率的调控方式,则利率放开以后,下游的利率水平可能会产生一些混乱,银行间基准利率就没有了参照,所以,通过逆回购做大货币市场,央行应有这方面的考虑。

  第二,由于逆回购与准备金率相比,其在价格形成上是根据市场供求来定价,这使其在调控银行体系流动性的同时,市场化程度更高。

  另外,前两年央行在调控中的损失比较大的问题,据说可能达到好几千亿元。我认为,央行在调控中没有必要考虑自身的经营成本问题。如果考虑自身在调控中的损益问题,则调控的出发点就有了问题,因为毕竟央行并非商业银行。当然,如果说央行在前一段时期的调控中亏了多少钱,那么,在最近这一段时期是否可能把以前所亏的钱又赚了回来?

  《华夏时报》:央行不愿意降准另有隐情?

  郭田勇:央行之所以不愿意降准,因素之一,可能因为降准要付息(尽管利息很低),而逆回购通过利率招投标实现,央行可能收息很高(现在逆回购招标利率水平至少应在3.5%以上)。要是从央行自身损益角度考虑问题,不降准而拼命进行逆回购,那岂不就是低息揽存,高息放贷了吗?若计算央行损益,央行现在可能已经把以前所亏的钱赚回来了吧?

  一般,我们不从这个角度去分析央行降准或逆回购行为,因为我们认为央行的调控应该完全从宏观经济的需要出发,而不会考虑自身的损益问题。但鉴于以前一些学者的观点强调央行降准有所损失,那么,我认为,现在所亏的钱是不是已经赚了回来?我不认为这是央行考虑问题的一个出发点,但如果央行确实考虑了自身的损益问题,确实认为前期亏钱较多,现在要捞回来,如果一定要这么去观察,那么,这也可作为采取逆回购行为的一条理由而存在。

  无论降准还是逆回购等等,都是调控手段。去年为什么有学者说央行在调控中有损失?就是因为央行去年调控双管齐下,既提高存准率又发央票。发央票向外付息会非常多,现在逆回购其实就是向里收息。

  或叠加形成资产泡沫

  《华夏时报》:有关QE3对中国宏观经济的综合影响现在尚无一致判断,若从QE3正反两个方面的影响以及中国货币政策的反应看,目前可以得出什么结论?

  郭田勇:目前要得出明确的结论并不容易。就QE3的效果本身而言,甭说对中国经济有多大影响,即使对美国经济究竟会产生多大影响,美国的学者似乎也很难加以判断。QE3毕竟是美国中央银行推出的一项政策,其着力所在是影响美国经济,对中国经济的影响只是其间接效应。QE3的推出至少表明,主要经济体对于未来经济复苏的担忧程度仍然比较高,仍希望经济能够在外力的作用下尽量不走回头路。对于包括中国在内的新兴经济体而言,担忧大于喜悦。从理论上看,QE3若发挥作用,美国经济向好复苏,这对所有经济体都有帮助。但人们更多担心的是QE3的负面影响,或者说它的漏水效应。

  QE2算是一个前车之鉴,即美国的货币政策就像打靶一样,一箱子子弹向外打出,最终结果是流弹数量可能比中靶子弹要多得多,也就是说其真正能够用于刺激国内经济的子弹可能比较少,大量的子弹可能都打飞了,飞到其他国家去了,这就可能加重热钱问题和推高国际大宗商品价格。

  这同时也给中国经济政策带来困扰。比如中国原本计划稳增长,计划让货币政策变得更灵活、更激进一些,但现在美联储首先激进首先放水了,这时中国央行再放水,这样叠加形成资产泡沫的可能性就会增大。所以,QE3推出之后,加上中国国内要稳增长,要上项目,要相应有货币投放,于是我们看到一些问题开始出现,比如中国国内整个房地产市场上,房价下跌的预期比以前明显减弱,这是一个突出迹象。

  应冷静面对投资冲动

  《华夏时报》:在中国发改委发布众多投资项目之后,国际大宗商品价格一度出现反弹趋势,但现在大宗商品价格转入震荡期,这是否意味着中国市场投资前景并不乐观,也意味着实体经济或制造业依然难扭颓势?

  郭田勇:可以这样说。中国的调控,往往是头痛医头,脚痛医脚,这显然不太行。但若头痛医脚,脚痛医头,就更不行。比如目前的经济下滑,本因制造业包括其中中小企业面临外需较弱状况,加上其本来就获利较薄,所以我们看到,尤其江浙一带经济下滑比较严重,很多中小企业经营困难。但医治这样的经济下滑之患却要采取扩大投资的方式,这样头痛医脚,脚痛医头,最后从总量上看,外需走弱导致企业经营出问题所损失的GDP,试图通过投资新项目填补上。

  但从机制上看,其中存在问题。企业出问题政府就拉动投资加以弥补,但首先,政府拉动投资存在着政府主导性较强的问题,给人国进民退的感觉也会更强;其次,以这样的方式带动经济的链条较短,无论是在未来的消费形成上,还是在吸纳就业上,都比鼓励发展中小企业本身的效果要差许多。

  企业若属于生产消费品的制造业,将直接形成消费,吸纳就业的能力也强。虽然政府投资新项目拉动GDP,其中有一定的迫不得已,但却不应忽视其内在的某种扭曲。所以我们一直强调积极的财政政策应以减税为主,将企业的税收负担减轻,并给予就业者一定补贴,包括降低个人所得税等一些福利政策的实施,这可能更有利于增强经济发展的后劲。

  政府有了钱可能会自然地想上项目,这种偏好比较强。比如地方政府,无论经济冷热,投资热情都非常高涨,因为地方政府无须对调控通胀负责,只管上项目。当然在经济热的时候,中央不会允许地方上项目,即使地方上了项目中央也会往下砍,但在经济偏冷的时候,双方很容易达成某种默契。

  总的来说,银行业现在已经有了应对投资风险的一些经验和教训,尽管现在地方政府声称投资数额非常大,我希望各家银行能够冷静面对,而不能政府说投资3万亿,银行就一定要配套投入1.5万亿或2万亿,否则可能又会回到2008年或2009年时天量信贷的情形。因此,虽说不能不支持政府投资上项目,但一定要从项目本身的商业可持续性出发,而不是盲目向市场放贷。这一点非常重要。

  的确存在滞胀的可能

  《华夏时报》:QE3之后,国际市场先后出现了美元贬值、大宗商品价格上涨、美股价格上涨等动作,但QE3对中国国内的冲击尚未显现,资金也并未大规模涌入,未来这种状况会发生怎样的改变?

  郭田勇:资金并没有大量进入中国,这与中国经济出现一定程度的减速有关联。另外,大量资金还处于观望期。因为对于中国经济出现减速,国外观察人士并不能完全弄清是怎么回事,但国际普遍形成的一种舆论认为,中国经济可能将要减速,所以很多资金可能暂时不敢进入中国。

  我们可以设想,如果政府外部刺激政策一到位,经济就可能变成另外一种情况。国际投机性资本向来就是见风使舵,如果经过刺激经济向好,国际资本就会认为中国国内可能将再次形成泡沫,投机性空间就会增大,一旦发现这种苗头,国际资本就会立刻潮水般涌入。所以,国际资本现在不进入,不等于未来也不进入。

  《华夏时报》:现在黄金价格大幅上升,这是否意味着通胀滞胀周期即将到来?

  郭田勇:至少可以说,有这种可能性。因为黄金以前的走势与美元汇率相关性比较高,往往美元贬黄金涨,现在感觉是同步了,我们注意到近一段时间美元未贬反升,黄金价格也仍然在涨,这时我们就要注意到,这可能显示各方资本对未来的经济预期不太看好,即存在滞胀的可能。应当说,这一情况的确存在。滞胀为什么会产生?最根本的原因,是在实体经济领域内,缺乏增长点和创新点。但外部环境中,政府十分焦虑,不希望经济下滑,所以就会大量投放货币,试图刺激经济,最后,正如我刚才所说,这些货币子弹可能多数都打飞了,随之,滞胀就出现了。

  因此,不仅中国要进行经济结构调整,要发展战略新兴产业,现在还有人提出要进行所谓3D革命,其实对于世界各主要经济体而言,恐怕都要面临同样的问题。因为都必须要有新的经济增长点,才能使得经济总量不断增大。否则,仅仅依靠外力去刺激经济,本身没有内生的新的经济增长点,那么刺激的结果只能是货币总量的增大,而不是经济实体总量的增大,那当然就会滞胀。

  货币政策不是稳增长的救星。

  年前降息的可能性不能排除

  《华夏时报》:央行即便是谨慎的宽松,仍是为了通过拉动投资与消费,促进经济增长。但如果说在产能全面过剩时代,解决经济矛盾不应仅靠扩张赤字,那么经济状况假如与预期不符,央行会否考虑再度降息?

  郭田勇:降息不是不能考虑,从央行的角度看,还是要观察物价走势,也包括房价上涨水平。

  年底之前会不会降息?我们觉得,这种可能性不能排除,这要看物价和经济增长率等情况而定。若经济增长依然不行,央行必然顶不住压力而降息。

  所以我一直强调,政府一定要提高对于经济减速的容忍度。以前总说要调整经济结构,其实在经济增长低速阶段,往往更有利于调整经济结构,经济好的时候,企业部门或其他经济部门谁都不愿意调结构,因为经济好的时候大家都赚钱,那还调什么结构。经济差的时候,企业挣钱难了,企业才会想办法搞创新等等。

  因此,除了要提高对于经济减速的容忍度,政府的调控应尽量以推动提高经济内生性增长的方式为主(比如减税、社会保障等,这些都能培育提高企业未来增长点),尽量以政府投资拉动经济增长的方式为辅(我们必须承认中国东西部地区差异很大,在投资增长上的确有一定空间)。另外,我们还应考虑的一个重要问题是,政府投资项目在未来能不能尽量通过招投标方式交给民间资本去完成?还有,由于政策过于宽松的隐患比较大,因此我们期望政府不要动不动就让政策变得过于宽松。

  《华夏时报》:财政减收如果成为长期趋势并不断加剧,而结构调整的速度又很难加快和立竿见影,你预测货币政策还能有怎样的作为?

    郭田勇:从理论上说,货币政策应是一个中性的政策,对货币政策寄予太高希望这本身就不太现实。在凯恩斯主义出现以前,那个时候虽然全球各国有中央银行,但没有货币政策这一说。比如英格兰银行,其成立时间非常早,大约已有200年历史,但作为中央银行它只是具有统一发行货币的单一职能。银行界关于发行货币一向有严格的规则,例如以黄金做准备等规则,而不能根据经济冷热来决定货币发行多少。

  凯恩斯主义出现之后,才开始强调货币政策的作用,才开始可以根据经济冷热决定发行货币多一点还是少一点。但我们为什么说不能片面强调货币政策的作用?因为片面强调货币政策作用,具有一定的负面效应。从货币总量上来看,只要政策一宽松,其效应基本上就要兵分两路,即刺激经济的效应会有,但同时也会产生通胀和资产泡沫。所以我们觉得,鉴于目前中国的经济状况,还应立足于调整结构,实现经济的内生性增长,而不能把货币政策作为实现稳增长或拉动经济的救星。

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